一、结论先行：条款无效，但不等于投资者自担全部损失
银行理财、信托计划、私募基金等资产管理产品中，「保本保收益」「差额补足」「到期回购」这类承诺，长期是销售环节最有效的说服工具，也是纠纷爆发后争议最大的条款。结论先行：
- 金融机构作为受托人与受益人订立的保底或者刚兑条款无效（《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十二条）。无效不因条款写在合同正文、补充协议还是「抽屉协议」而不同。
- 条款无效后，受益人仍可请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任（同条第二句；《民法典》第一百五十七条）。
- 「无效」不等于「全部返还本金加约定收益」，也不等于「投资者自认亏损」，而是回到过错分担的框架。
- 第三方（非金融机构）提供的差额补足、流动性支持，是否一并无效，实践中存在分歧，需结合其与基础交易的关系、是否构成变相刚兑单独判断。
二、规则来源：司法与监管的双重禁止
禁止保底与刚兑，不是某一部法律的单独规定，而是司法规则与监管规则共同作用的结果。
司法层面，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十二条明确：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。该条同时指出，此类条款通常不在合同中明确约定，而是以「抽屉协议」或者其他方式约定，不论形式如何，均应认定无效。
监管层面，中国人民银行等四部门《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）确立「卖者尽责、买者自负」，明确金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，并对刚性兑付行为规定了认定标准与惩戒措施。
规范依据层面，《中华人民共和国信托法》第三十四条规定，受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。这一条是「刚兑无效」的法理基础：受托人的给付义务以信托财产为限，超过部分没有法律依据。
三、三种常见形态与效力判断
| 形态 | 典型表述 | 效力判断 |
|---|---|---|
| 合同明示型 | 产品合同中直接约定「预期年化收益率8%，到期保本」 | 该条款无效；不影响合同其他部分的效力（《民法典》第一百五十六条） |
| 抽屉协议型 | 另行签订《补充协议》《承诺函》，约定差额补足或者到期回购 | 同样无效。形式不影响定性，关键是承诺主体是否为金融机构受托人 |
| 第三方承诺型 | 由关联方、销售方或者第三方企业出具《差额补足函》 | 存在分歧。若第三方与受托人存在关联、实质为规避监管，倾向认定无效；若为独立的保证或者债务加入，可能按担保规则处理 |
第三种形态是实务中最难处理的部分。判断的关键不在于文件名称，而在于：第三方是否为独立的利益主体、是否收取对价、承诺内容是「担保债务履行」还是「保证投资不受损失」。若实质仍是保证投资者不承担市场风险，则可能被认定为变相刚兑。
四、无效的后果：过错分担而非全额返还
《民法典》第一百五十七条规定，民事法律行为无效后，行为人因该行为取得的财产应当返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿；有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失，各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。
落到资管纠纷中，这一条意味着：投资者不能依无效条款主张「本金加固定收益」，只能主张按过错比例赔偿损失。实践中常见的分配逻辑是：
- 金融机构过错较重：存在虚假宣传、未履行风险揭示与适当性义务、资金被挪用、未按约定投资范围运作等情形，赔偿比例较高；
- 双方均有过错：投资者明知产品风险、签署了风险揭示书仍追求高收益，金融机构也存在销售瑕疵的，按比例分担；
- 投资者过错为主：投资者为专业机构或者多次购买同类产品，且金融机构已充分揭示风险的，投资者自担大部分损失。
五、与四类相邻法律关系的区分
同一份文件，定性不同，结果可能完全相反。需要区分四类关系：
- 委托理财关系。受托人以自己的名义、在授权范围内投资，收益归委托人，风险由委托人承担。保底条款无效后，仍按委托关系处理。
- 借贷关系。若约定「不论盈亏，到期返还本金并支付固定利息」，且资金由对方自由支配，可能被认定为名为理财、实为借贷，此时按借贷规则处理，利率受上限约束。
- 让与担保关系。以转让股权、应收账款等方式担保融资的，按让与担保规则处理，债权人负有清算义务，不能直接取得标的物所有权。
- 保证关系。第三方承诺代为清偿的，若内容明确、主体独立，可能构成保证或者债务加入，按《民法典》担保规则处理。
六、金融机构的三条抗辩与投资者的三条主张
金融机构一方的常用抗辩：一是投资者系专业机构或者合格投资者，具备风险识别能力；二是已通过风险测评、双录、风险揭示书充分履行适当性义务；三是损失系市场风险所致，与销售行为无因果关系。
投资者一方的常用主张：一是销售人员存在保本承诺，有录音、微信记录佐证；二是风险测评流于形式、由销售人员代填；三是产品实际投向与合同约定不符，或存在资金池、期限错配。
需要提示的是，适当性义务的举证责任在金融机构一方：其应当证明已了解客户、了解产品、并将适当的产品销售给适当的投资者。这一举证格局对投资者相对有利。
七、行政与刑事风险边界
保底与刚兑不仅带来民事后果，还可能触发监管处罚。资管新规对刚性兑付行为规定了认定标准与惩戒措施，包括纠正、罚款以及对相关责任人的处理。
更需警惕的是刑事风险：若金融机构或者销售人员以保本高息为诱饵，向社会不特定对象吸收资金，且资金未进入合规产品账户，可能构成非法吸收公众存款罪；若有非法占有目的，则可能构成集资诈骗罪。区分的关键在于资金是否真实投入约定用途、是否有归还意愿与能力，而非宣传话术本身。
八、常见问题
问：合同里写了「保本保收益」，整份合同都无效吗？
不是。依《民法典》第一百五十六条，民事法律行为部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。通常只有保底条款无效，产品合同的其他条款继续有效。
问：银行员工个人出具的承诺函，银行要负责吗？
要看是否构成职务行为或者表见代理。若在营业场所、使用银行格式文本、以银行名义作出，投资者有理由相信其代表银行的，银行可能承担相应责任；若纯属个人行为，则由个人承担。
问：第三方公司出具差额补足函，一定无效吗？
不一定。需判断其是否为独立主体、是否有真实对价、是否实质规避刚兑监管。各地裁判尺度不一，实务中存在争议。
问：条款无效后，已经支付的高额收益要退还吗？
依《民法典》第一百五十七条，因无效行为取得的财产应当返还。若投资者已按保底条款收取超过实际投资收益的款项，金融机构可能主张返还，但实践中通常与损失赔偿一并结算，不单独处理。
问：私募基金也适用九民纪要第九十二条吗？
该条针对的是「信托公司、商业银行等金融机构作为受托人」的情形。私募基金管理人是否属于该条所称金融机构存在讨论；即便不直接适用，也可依《民法典》第一百五十三条关于违反强制性规定与公序良俗的规则认定无效，实务中存在争议。
问：投资者能不能同时主张返还本金和赔偿损失？
二者在性质上可能重合。通常的处理是先确定损失范围（本金减去已收回款项及产品剩余价值），再按过错比例确定赔偿数额，避免重复计算。
法条与依据核验：《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第九十二条（保底或者刚兑条款无效）；《中华人民共和国民法典》第一百五十三条（违反强制性规定与公序良俗）、第一百五十六条（部分无效）、第一百五十七条（无效后的返还与赔偿）、第五百零九条（全面履行）；《中华人民共和国信托法》第三十四条（受托人以信托财产为限承担支付信托利益的义务）；《中华人民共和国证券投资基金法》第一百零三条（基金投资顾问机构及其从业人员不得以任何方式承诺或者保证投资收益）；中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）关于打破刚性兑付的规定。特别说明：资管新规系部门规范性文件，本文未逐条标注其条号，引用时应核对原文；九民纪要并非司法解释，不能作为裁判依据援引，但可作为裁判说理的参考。第三方差额补足函的效力、私募基金管理人是否属于「金融机构」，各地裁判尺度不统一，文中已标「实务中存在争议」。请以最高人民法院、中国人民银行官方公布文本为准。
